从瑞幸造假聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

本文为获得作者授权转载，转载意在为理解瑞幸咖啡风波提供更多参考信息。原文标题《熟悉的配方 熟悉的味道 ----从瑞幸造假聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事》。转载修改了个别文字，文中附图均为新增。

如下为正文。

这两天瑞幸造假事件还在持续发酵，本来我是不打算凑热闹的，但看得多了，发现许多文章主要集中在这件事本身。我过去在工作中接触过不少财务造假的实例，又亲自做空过不少中概股，所以今天决定从历史钩陈的角度，写一点东西。

因为，在看了瑞幸事件的诸多细节后，我只能说，这真是熟悉的配方，熟悉的味道。

财务造假这东西，玩来玩去也还是那些手段。在识破如何财务造假上，也没有什么新鲜的花样，无非也还是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的常规动作。

所以，财务造假这事过去有，现在有，将来还会有的。今天，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波风起云涌、此起彼伏的中概股造假案。作为亲自经历者，我想借方方的一句话，那些美好的仗我已经打过。

十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金经理，主要负责中概股投资。所谓中概股，即中国概念股，主要是指中国在美国上市的股票，这既包括许多大家熟悉的公司，比如像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等，也包括一些不甚出名的中国小公司。

当然，也包括这次财务造假的主角，瑞幸咖啡。

从上市途径上，中概股赴美上市，一般有两条主要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但最近几年主要以IPO为主，包括像瑞幸咖啡，走反向并购的非常少，原因后面我们会谈到。

一般而言，要做空一家公司的股票，大致有三种原因：1、财务造假、2、基本面恶化、3、估值明显过高。在操作上，真正的做空老手最喜欢拣财务造假类型的下手，基本面恶化次之。

因为财务造假一旦被证实，股价基本上全面崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼，很少能有翻身之日。

对估值明显过高的，做空者一般都会比较谨慎。估值可能看上去很高，但它也许会在相当长的时间内一直处于高位，甚至更高。这就是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent(市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长)。

我在纽约的那家对冲基金，采取的就是比较常见的多空型策略，既做多也做空。入职时我是分析师，几年后当上基金经理，主要负责中概股投资。

当时的工作可以用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金工作的八年里，亲自参与过的因财务欺诈而做空的案例真是不少。

最先想到的一个案例是China Media Express，中文名叫中国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。通常，这种公司在国内并不叫这个名字，但是通过反向并购在美国上市时，喜欢起一个带中国字眼的名字。在当时，这是一个很普通的现象。

这家公司的主营业务其实谈不上有新意，在各大城市的机场大巴里，安装显示屏，然后卖广告，商业模式上，有点象今天的分众传媒，以及当时在美国通过正常IPO上市的航美传媒。

我刚开始看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME已经顺利转板到了纳斯达克，这大体算是相当于获得主流市场的一个认可。

我记得当时的投行在讲到它时，都很兴奋，因为公司收入增速实在惊人，堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很激动，感觉它接下来很可能是个大牛股。

推介会议结束后，我对它做了仔细分析，并进行横向对比。这一分析，就发现了明显的疑点。比如，它的收入规模和净利润居然能超过航美传媒，以及回款周期明显快过类似的公司如分众传媒、白马广告等。

和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。但是，航美传媒的屏都是那种安装在机场显眼位置的大屏，动辄几十英寸。CCME的则主要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，商业价值显然不可能同日而语。

后来，我让北京的分析师专门在各大城市坐机场大巴，就像这次做空机构调查瑞幸门店的数人头那样，我们专门数它的广告主、广告数量、以及播放频次。

此外，我还通过各种渠道找到了它的广告刊例，在此基础上做了一个财务模型。根据我们的测算，公司实际收入可能只有公布的1/3左右，明显存在财务欺诈。

所以，我们毫不犹豫的卖空了它的股票。

后来，我们没想到的是，一些知名做空机构的参与，让它造假的事迅速曝光。先是2011年1月，美国知名的做空机构Citron Research (香橼研究）发文质疑它夸大业绩水平。几天后，浑水也发布报告称，公司虚构客户关系，夸大业务量。股价当天就暴跌了33.2%。

当然，后面的事也就墙倒众人推了。最终，CCME因财务欺诈被强制退市。

这其中还有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年，上海的一家外资投资机构叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简单，它背后是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。

据说Starr International花了三个月做尽职调查，还聘请了德勤作审计，最终才决定投资。事后，我就有些纳闷，CCME的财务造假水平并不算很高，这个投资机构三个月的尽调都在干吗？

所以，你如果以为大机构的调研能力往往都很强，但其实未必。后面的一些例证会进一步证实这一点。

另外，在香椽的报告发布后，当时纽约一个小投行Global Hunter有个分析师，姓罗，专程回到中国。在做了一番调研后，她写了一篇报告，力挺公司，认为它根本没有造假。

写到这，熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有没有感觉到很熟悉？ 因为这次浑水发布的做空报告出来后，中金的分析师也跳出来，公然力挺瑞信，称匿名报告缺乏证据。

Global Hunter的那个罗姓分析师，因为在错误的时间，跳出来发表错误的观点，最终让她丢了工作。不知这次中金的分析师被迅速打脸后，是不是也会要开始着手修改简历了。

当然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财务造假相比，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发生的最大牌的中概股财务欺诈案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LGFTY.OO)。

这是一家福建厦门的软件企业，主要给金融系统做应用软件和解决方案的。2007年在美国IPO，由高盛承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的典范，一度成为中国在美上市最大的软件企业。

它当时也是许多著名对冲基金的宠儿，其中就包括不少“老虎系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松资本）,Maverick Capital（小牛资本）, Tiger Global（老虎环球）等一批著名基金。

我开始盯上东南融通，是因为在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，结果注意到后者的利润率明显高出一大截。后来，我又找了一些同业的上市公司对比，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均明显超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支持上，我们悄悄地卖空了这支股票。

真正踢爆东南融通造假的，其实还是Citron Research(香橼研究）。它在2011年初公开发表看空报告，质疑公司虚增收入。当然，造假公开后，像大多数财务欺诈案一样，东南融通股价暴跌，并最终退市。

只是这起事件，让前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金闹得灰头土脸，称得上集体折戟。

这次瑞幸咖啡造假被公布后，中招的又包括许多美国著名的对冲基金，包括像Lone Pine Capital （孤松资本）, Alkeon Capital等。其中最苦的，估计还是孤松资本。

孤松资本的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是老虎基金大名鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的左右手，即使在“老虎系”里也是资历很老的。但是，孤松资本上次没躲过东南融通，这次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多苦。

其实，由大投行承销高光上市，后来曝出财务欺诈大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境能源，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。

当时它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料主要是泔水油。这东西的供应其实很不稳定，而且一度价格飞涨。后来它被发现，公司雇了些卡车，在福州工厂门口进进出出，似乎很忙碌。但是和这些卡车司机一聊，才发现基本上是空车进出。

盖子一揭开，股价自然是暴跌。

这个事情的教训是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不能保证公司不造假。就像这次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金组成的豪华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不含糊。

我因为曾因古杉能源之故，详细研究过生物柴油行业，后来还居然因此成功避开过一次暗雷。

大概也是2010年时，有一家通过反向并购上市的企业，叫陕西BR，当时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在当时的中概股中是很流行的一种募资方式)，领头的是一家加州的中型投行。

当时投行发了一堆材料过来，我认真看了一遍，提了两个关键问题：一、技术从哪里来，二、原材料如何解决。尤其是第一个问题，因为大规模商业化的生物柴油制备技术，只有当时的一些西欧国家才有。

问题提完后，对方投行迟迟不肯回复。催急了，对方才回复称，技术是一家日本公司提供的。我要求这家日本公司的更详细的资料，对方称去找公司要，但很久没有下文。关于原材料的解释，也无法让我满意。

当年秋天，这家投行在中国组织了一次投资者的实地调研。我在北京的一个同事也和一大批机构投资者去了。他回来反馈说，对方生产机器轰鸣，繁忙异常，认为应该投资。我是坚决反对，因为公司方始终没有正面回答一些关键问题。

当时我们基金的老板有些犹豫，但由于我是这块中国业务的负责人，后来还是尊重了我的意见，一分钱没投。

后来的发展非常戏剧化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陕西BR也被扒了出来。在这批投资者实地调研之前，早有一家空头机构派员在公司工厂外面，安装了摄像头，实行24小时的监控。

所以，这次做空机构在瑞幸咖啡店里安排摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们从前人的做法里汲取到成功的养份。

在后来公布的关于陕西BR的做空报告里，我看到了这段很长的未经删减的视频，其中显示：BR的工厂平时基本是黑灯瞎火，没有什么生产。但是在投资人达到的那一天，整个工厂全面启动，机器轰鸣，一片繁忙。这批人走后不久，很快又停掉了所有生产，整个厂区再次回到一片沉寂的状态。

那批实地调研的投资人里，就包括我的同事。

我在纽约这家基金任职时，平时主要待在纽约，有调查时也一般让北京的同事们去。不过，我做过调查记者，对实地调研有着天然的兴趣。所以，后来亲自出马，也揭穿了一起财务造假。

当时，我们通过上市公司私募的形式，曾投资过一家福建的企业，叫China Marine Food（中国海鲜食品，代码CMFO.OO），它其实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产品，通过反向并购在美国上市。

刚投资这家公司头两年，感觉一切还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺老实的一个人，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还称职。

突然有一天，这个公司宣布，大概是以1亿多美金的代价，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。

公司CFO对投资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产品线的自然延伸，并且成长性好。从那以后的几个季度，公司饮料这块的销售收入果然连续大增，净利润也跟着大涨。

不过，我当时就有些怀疑。根据我的经验，让一个国内不大的企业，一下子拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。所以，我借一次回国考察企业时，直奔石狮。

快到这家公司门口，我才给公司负责投资者关系的人打电话，称顺便路过，想看一下公司的生产。对方不好拒绝，只好领着我参观生产车间。最后到了那个生产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，设备倒是崭新。

后来对方的IR人员解释称，他们公司只生产浓缩液，不直接生产成品。灌装这块交给了两家合作的企业。我又按图索骥，找到了这两家合作企业，发现一家压根没有生产过，另一家确实是简单生产过一段时间，但因为就没有新订单很快就停掉了。

当晚，我迅速和我们基金老板沟通了一下，决定全部卖出。（注：CMFO.OO在2013年11月12日终止上市。）

其实，在这一波财务造假案中，最大的重灾区是那些通过反向并购在美上市的企业。根据我的经验，当时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财务上有问题。

这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有效路径。美国的投资者被反复收割过多次后，他们也终于明白，这是一条非常高风险的路，最终决定弃而不用。

另外，细心的人读到这里，可能会注意到一个现象，我提到的财务造假的企业里，似乎来自福建的特别多，比如像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。

我对福建没有任何地域上的偏见，但是见得多了，后来不自觉养成了一个习惯：当看到来自福建的上市公司时，我通常会小心一些。

这次瑞幸事件，好像又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。

另外，我注意到，在财务造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上交易量剧增。我猜，那些敢于此时出手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，起死回生。

但是，从我过去经历过的诸多案例看，只要财务造假被坐实，几乎全是以被强制退市的方式收场，这既包括那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源，也包括许多不知名的小公司。

有些投资者还可能有错觉，因为即使丑闻曝出后，往往股票在价格大跌后，还能继续交易。但接下来，就很可能像中国高速频道所经在的那样：当有一天，我们正在加州开一个投资者会议时，当时使用的黑莓手机上，突然跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接停止交易了。

然后一切就结束了。

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